孙立坚：资金救市和制度救市效果不一样吗

近来，中国股市在低迷状态中前行。尽管市场已经出现了“反弹”的乐观判断，股价也出现了局部“俯卧撑”的态势，但是，整个走势依然显得信心不足。事实上，上证指数已经从去年10月份最高6124.04点跌到了2318.93点，跌幅高达60%以上，创下了近年来全球股市的最大跌幅。

造成中国股市这样惨淡的局面，原因是多方面的：首先，美国次贷危机的爆发，严重影响了像中国这样对外依存度较高的新兴市场国家的企业业绩和资本市场的信心；另外，输入型通胀压力和流动性过剩现象使得央行紧缩性的货币政策无法松懈，这可能会导致资本市场的流动性和企业投资所需要的资金显著减少；再者，大小非解禁、央企（重组）上市等打破了市场不稳定的资金供需平衡的结构；第四，控制大盘权重股的企业业绩，表现不佳拖累股指，比如，中石化、中石油的部分业绩亏损就是典型的一例；第五，“情绪市”代替了“政策市”，去年股价透支的表现改变了市场现在的投资心态；第六，最近热钱“诡秘”的离场也可能在高位打压股价的抬头。

面对上述错综复杂的利空因素，是先尽快扭转目前股市资金面的失衡来创造投资价值呢？还是加快股改的步伐，即通过规范企业上市和改善投资环境等制度建设来创造投资价值呢？这就是目前市场对政府“救市行为”的力度及其效果判断的分歧点。

一方面，监管部门认为，单纯地对资金面上供需力量的调整，不会改变股市内在疲软的治理结构，只有通过制度完善才能够恢复股市的价值发现和风险分散能力，从而摆脱股价低迷状态下对政府救市的强烈依赖心。否则，即使当前政府投入资金（比如，平准基金入市等）支撑点位，也完全有可能会让更敏感的热钱抓住先机套现离场，使得中国股市资金面上失衡状态更为严重。

另一方面，市场目前对资金失衡问题的严重性，比起价值理念缺失引起的非理性问题看得更为紧迫！

平心而论，对于以上两种评价中国股市低迷现状不同的价值观，都有其合理之处。甚至，在今天市场严重缺乏信心的情况下，我们也认为，如何改变股市目前资金面上供需失衡的格局，对提振今天的股价确实会起到显著的效果！可是，在这里我们又要指出的是，靠政府出场，直接调整资金供需失衡问题的救市模式，不可避免地会带来至少两方面的作用：

首先，政策调整市场的预期日益加强。任何救市政策，都是在向大众传递政府愿意承担转型成本的态度。也就是说，从大众的眼光看，如果政策强势，那么，股价强劲反弹；反之，认为政策弱势，那么，股价就大幅回落。

其次，令人担心的是更容易产生一种道德风险：一是中国企业家们可能会放松对自己融资策略的自律行为——反正政府会为企业所造成的市场压力而出面买单；二是中国投资者的风险意识，和对企业治理的关心度会日趋下降，更多的只是关心价格变动所带来的财富效应的变化，于是，追涨杀跌的心态就自然形成；三是道德风险还表现在决策部门的政策滥用或渎职的行为上。因为转型过程中所形成的政策市格局，让政府决策部门可能会过多地看重政策的力量，或物极必反，因为“厌倦”政策市给他们带来的负担，而对市场出现的一系列棘手的问题置之不理。

总之，对于中国股市，现在就要让它脱离政策市的机制，不现实也不负责任，因为好的政策市能提振市场的信心，也能及时对不良的交易模式发出监管的信号和举措，从而能加强政府在市场中的信赖性和政策的有效性。相反，坏的政策市，却会助长道德风险，放大外部因素所引起的市场波动，激化股市中风险和收入的不公平分配。

所以，我们要好好总结海内外政策救市的经验教训，合理选择资金救市或制度救市的最佳时机和最佳手段，建立上下共识，齐心协力，加快中国资本市场健康化建设的步伐。当前，政府决策部门应该义不容辞地承担起在经济转型过程中所需要的、建设一个好的政策市的义务和责任。

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